워시 연준 의장의 잭슨홀 경고 — 9월 인상 확률이 동결을 앞질렀다

긴축이 다시 반영되자 국채 곡선은 평평해졌고, 코스피는 1.79% 밀렸다

"여름 지표가 좋았다고 기저 흐름이 바뀐 건 아니다"

28일(현지시간) 잭슨홀에서 워시 의장이 내놓은 문장은 짧고 분명했다. 근원 물가가 목표를 향해 "분명하게, 충분한 속도로" 가고 있다는 확신이 없다면 "우리에게는 할 일이 남아 있다"는 것이었다(연준 연설 원문 (새 창에서 열림)). 여름 물가 지표가 예상보다 나았던 점은 인정하면서도, 그것으로 기저 흐름이 의미 있게 개선됐다고 보지는 않는다고 선을 그었다. 취임 100일째에 나온 첫 대형 연설이라 시장은 문장 하나하나를 반응 함수로 읽었다.

숫자가 이 경계심을 뒷받침한다. 미국 상무부 경제분석국이 26일 공개한 7월 개인소비지출 물가는 1년 전보다 3.7% 올랐다. 식품·에너지를 제외한 근원 물가는 3.3%였다(BEA 발표자료 (새 창에서 열림)). 2% 목표와의 거리가 1.7%포인트나 남은 상태에서 완화를 이어가기는 어렵다. 연설 직후 금리 선물시장에 반영된 9월 인상 확률은 하루 만에 35.5%에서 57.5%로 뛰며 동결 전망을 앞질렀다. CNBC 집계 기준이다.

가격 반응은 교과서에 가까웠다. 미 국채 2년물 가격이 급락하며 곡선이 평평해졌고, 10년물 금리는 4.67%에 걸렸다. 장단기 스프레드는 0.39%포인트로 일주일 새 22% 좁아졌다. 긴축은 다시 반영하되 성장 기대는 낮추는 조합이다. 달러는 두 달여 만의 최대폭으로 올랐다. 한 달 동안 각각 11%와 18% 상승했던 금과 은은 하루에 2.88%, 3.49%씩 되밀렸다. 직전 브리프가 "물가 재발 경계가 전면에 서면 금·은부터 되돌림이 나온다"고 지목한 갈래가 그대로 실현됐다. 반면 같은 브리프가 병기했던 약달러 연장 갈래는 성립하지 않았다.

엔화 160엔 복귀와 일본 금리가 미국 금리로 전달되는 경로

스콧 베선트(Scott Bessent) 미국 재무장관은 28일 엘리자베스 워런(Elizabeth Warren) 상원의원의 서면 질의에 "일본은 미국 국채의 주요 보유국"이라고 답했다. 엔화의 극심한 변동성이 미 국채 금리 상승으로 이어질 수 있다는 경고였다. 7월 말 미 재무부는 환율안정기금(재무부가 외환시장 개입에 쓰는 자금)의 유로 자산을 팔아 엔을 사들이는 방식으로 일본과 공동 개입에 참여했다. 달러/엔은 한때 157엔까지 되돌아왔지만 28일 뉴욕 종가는 160엔이었다. 개입이 벌어준 시간은 한 달을 채우지 못한 셈이다.

일본 국내 금리는 더 직접적인 변수다. 일본 10년물 국채금리는 2.95%까지 올라 1996년 9월 이후 최고 수준을 찍었다. 30년 만의 자리라는 건 이 금리가 일시적 급등이 아니라 자금 배분의 기준선으로 굳어질 수 있다는 뜻이다. 국제금융센터도 이 수준이 상당 기간 유지될 것으로 진단하며, 재정과 국채 수급 여건에 따라 추가 상승 압력이 남아 있다는 단서를 달았다. 일본 투자자가 자국 채권에서 3%에 가까운 이자를 받는다면 환헤지 비용을 물어가며 미 국채를 살 이유는 줄어든다. 베선트 장관의 경고가 겨냥한 지점이 바로 이 자금 흐름이다. 일본은행 회의는 9월 17·18일로 미국 FOMC 바로 다음에 열린다(일본은행 회의 일정 (새 창에서 열림)).

엔 약세는 미 국채 수요만 건드리는 게 아니라 한국 수출기업의 상대가격도 함께 흔든다. 닛케이는 66406으로 올랐지만 원화 대비 엔값은 100엔당 857원으로 일주일 새 1.4% 내렸다. 같은 제품을 놓고 일본 경쟁사와 겨루는 국내 수출기업의 가격 조건은 다시 나빠진 셈이다.

반도체 관세 경계가 만든 화장품 순환매

28일 코스피는 1.79% 내린 6789로 마감했다. 외국인이 1조 7560억원, 기관이 2840억원어치를 팔았다. 삼성전자가 3%대, SK하이닉스가 4%대 밀리며 지수 하락분 대부분을 만들었다. 미국이 반도체 관세 확대를 검토한다는 소식이 직접적인 원인으로 지목됐다. 1월 15일부터 시행 중인 25% 품목 관세는 고성능 연산용 칩에 한정돼 있다. 대상 품목이 메모리로 넓어지느냐가 국내 반도체 이익 추정을 가르는 분기점이며, 결론이 나기 전까지 대형주 수급은 회복되기 어렵다.

같은 날 코스닥은 838로 소폭 올랐다. 차이를 만든 쪽은 화장품이다. 위탁생산 종목군은 20거래일 61%, 60거래일 74% 올랐고 반년 기준으로도 85% 상승했다. 반년에 걸쳐 쌓인 추세 위에 최근 가속이 얹힌 형태로, 단발성 급등과는 성격이 다르다. 이익 흐름도 주가와 같은 방향을 가리킨다. 한국콜마의 2분기 영업이익은 1103억원으로 1년 전보다 50.2% 늘며 시장 예상치 949억원을 넘겼다(한국콜마 IR 자료 (새 창에서 열림)). 코스맥스는 매출 7949억원, 영업이익 737억원으로 분기 최대를 새로 썼다. 미국 법인이 창사 이래 처음 분기 흑자를 낸 점은 성장 축이 중국 밖으로 옮겨가고 있다는 신호로 읽힌다.

수출 통계도 같은 방향을 가리킨다. 산업통상부 7월 수출입 동향에 따르면 화장품 수출은 13억 5천만 달러로 월간 기준 역대 2위였고, 7월까지 누적으로는 28.5% 늘었다. 미국이 34.9%, 유럽연합이 58.3% 증가해 중국 의존도가 낮아진 점이 밸류에이션 재평가의 근거로 쓰인다. 다만 테마 안쪽은 균질하지 않다. 마스크팩 종목군에서 20거래일 442% 오른 본느는 8월 10일 22억원 규모 제3자배정 증자를 결정했다. 같은 종목은 투자경고종목 지정에 따라 하루 매매가 정지되기도 했다. 실적이 아니라 수급이 만든 상승이라는 뜻이다. 대형 위탁생산주와 소형 브랜드주를 한 묶음으로 다루면 위험 대비 보상 계산이 어긋난다.

관찰 포인트

• 9월 15·16일 FOMC 이전의 마지막 큰 지표는 9월 4일 미국 8월 고용보고서다(연준 FOMC 일정 (새 창에서 열림), 노동통계국 9월 발표 일정 (새 창에서 열림)). 실업률은 4.1%로 석 달 새 0.2%포인트 낮아졌다. 고용이 견조한데 물가가 3%대에 머물면 인상 시나리오가 굳어지고, 10년물 4.7% 돌파와 장단기 스프레드 0.3%포인트 이하 축소가 뒤따른다. 반대로 고용이 꺾이면 인상 베팅은 되감기고 달러 강세도 되돌려진다. 변동성지수는 14로 한 달 새 30% 낮아졌다. 주식시장이 인상 가능성을 아직 진지하게 반영하지 않았다는 뜻이라, 지표 하나에 되돌림 폭이 커질 수 있는 구간이다.

• 일본은행 9월 17·18일 회의와 달러/엔 160엔이 원화 방향을 함께 정한다. 일본은행이 금리를 올리고 엔이 155엔대로 강해지면 아시아 통화가 동반 강세로 돌아서며 달러/원의 1370원 하향 시도가 이어진다. 동결에 그쳐 엔이 165엔 쪽으로 밀리면 재무부의 재개입 가능성이 다시 부각되고 원화도 같이 약해진다. 서울 외환시장 종가는 1372원, 차액결제선물환 호가는 1376원으로 되밀린 상태다. 직전 브리프가 지목한 1370원 하향 이탈은 아직 나오지 않았고, 코스닥 838선도 지켜졌다. 이 두 숫자가 순환매 논리를 지탱하는 임계점이다.

• 화장품 테마는 31일 7월 산업활동동향과 9월 1일 8월 수출입 동향에서 1차 검증을 받는다. 월 13억 달러대 수출이 유지되면 위탁생산 3사의 하반기 이익 추정 상향이 이어지고, 코스메카코리아와 실리콘투처럼 60거래일 50% 이상 오른 종목들의 상승 근거도 유지된다. 수출이 12억 달러대로 내려앉으면 실적이 아니라 기대만으로 오른 소형 브랜드주부터 반납이 시작될 시나리오에 대비할 자리다. 반도체 대형주에서 화장품·코스닥 중소형주로 옮겨간 자금이 되돌아오는지가 다음 주의 실질적 관전 포인트다.

• 반도체 관세 결론이 나기 전까지 자금이 후공정 부품과 기업용 소프트웨어로 계속 분산되는지가 함께 볼 대목이다. 수동·자성·타이밍 부품 종목군이 한 달 새 19% 올랐고, 시스템 통합 종목군도 20거래일 22% 상승했다. 관세 대상 확대가 발표되면 이 두 종목군의 상승 근거도 함께 확정되지 않은 상태로 남는다.