엔비디아 매출총이익률 75%에서 71%로 후퇴 — 깎인 몫이 한국 메모리로 간다

한국은행은 두 회의 연속 올렸지만 국고채 금리는 되레 내렸다

사상 최대 실적에 딸려 나온 마진 경고

엔비디아의 7월 마감 분기 매출은 962억 달러였다. 전년 동기 대비 106%, 직전 분기 대비로도 18% 늘었다. 분기 성장률이 두 자릿수를 지켰으니 수요 곡선은 아직 꺾이지 않았다. 데이터센터 부문만 890억 달러로 117% 뛰었다. 매출이 한 부문에 이렇게 쏠리면 이익률도 그 부문의 원가 구조를 그대로 따라간다. 다음 분기 매출 가이던스는 1080억 달러, 젠슨 황(Jensen Huang) 최고경영자가 제시한 2028회계연도 성장률은 70%다. 성장의 크기를 앞세운 자리에서 회사가 함께 내놓은 것은 이익률 하향이었다. 사상 최대 분기 실적이 경고로 읽힌 이유가 여기에 있다.

정작 시장이 붙잡은 것은 매출총이익률 곡선이었다. 이번 분기 이 지표는 75.0%였다. 회사는 다음 분기를 74%, 그다음 분기를 71에서 72%로 낮춰 잡았다. 두 분기 만에 4%포인트 가까이 내려가는 경로를 회사 스스로 그렸다는 점이 이번 발표의 무게중심이다. 콜레트 크레스(Colette Kress) 최고재무책임자는 실적 설명회에서 "메모리에서 극단적인 가격 환경을 겪고 있다"고 말했다. 메모리 부족의 상당 부분이 AI 구축 자체에서 비롯됐다는 설명도 덧붙였다. 수요가 만든 병목이 원가로 되돌아오는 구조라면, 마진 회복은 시간이 아니라 공급 능력에 달린 문제가 된다.

깎인 마진은 사라지지 않고 공급망 위쪽으로 옮겨 간다. AI 사이클이 만든 이익이 GPU 설계 회사 한 곳에 머무르지 않고 메모리 공급 쪽으로 흘러가기 시작했다는 뜻이다. 27일 코스피는 이를 곧바로 되받아 104포인트 오른 6912에 마감했다. SK하이닉스가 2.5%, 삼성전자가 1.7% 올랐다. 지수 상승분의 상당 부분을 메모리 두 종목이 채웠으니 시장이 어느 쪽을 택했는지는 더 설명할 필요가 없다. 부품 쪽으로도 온기가 번져 삼성전기는 4.1% 뛰었다.

재분배는 가격 협상 테이블에서만 진행되는 것이 아니다. 크레스는 같은 자리에서 삼성전자가 엔비디아의 연산 리소그래피 소프트웨어 쿠리소로 노광 연산 성능을 최대 20배 끌어올리고 있다고 언급했다. 공급사가 단가 협상 상대를 넘어 개발 단계의 파트너로 호명된 것이다. 차세대 플랫폼 베라 루빈의 양산 출하가 이달 시작됐다는 사실도 공시 자료 (새 창에서 열림)로 확인됐다. 신제품 출하가 앞당겨질수록 메모리 주문의 가시 구간도 함께 늘어난다. 고객사의 마진이 깎이는 만큼 공급사의 협상력이 올라가는 국면이 최소 두 분기는 이어진다.

두 번 연속 올렸는데 채권시장은 상단을 먼저 그렸다

한국은행은 27일 기준금리를 2.75%에서 3.00%로 인상했다. 7월 회의에서 2.50%를 2.75%로 올린 데 (새 창에서 열림) 이어 두 회의 연속이다. 두 달 사이 0.50%포인트를 올린 속도가 결정문 문구보다 앞선 메시지였다. 금융통화위원 7명 중 황건일 위원만 동결 소수의견을 냈다. 반대표가 한 명에 그쳤으니 인상 여부를 둘러싼 위원회 내부 논쟁은 이미 끝난 것이다. 남은 쟁점은 방향이 아니라 어디서 멈추느냐로 옮겨 갔다.

같은 날 공개된 수정 경제전망은 결정문보다 공격적이었다. 올해 성장률 전망치가 3.3%로 0.7%포인트 올라갔다. 내년 전망치도 2.9%로 0.8%포인트 상향됐다. 한국은행은 반도체 경기 호황이 경제 전반으로 번지고 있다는 점을 근거로 들었다. 상향분의 대부분이 반도체와 관련 설비투자에서 나왔으니, 앞선 엔비디아 실적과 이 전망은 같은 사실의 앞뒤 면이다. 긴축의 명분이 물가가 아니라 성장에서 나온다는 점도 이번 회의의 특징으로 남는다.

채권시장 반응은 정반대로 나왔다. 국고채 3년물 금리가 하루 0.07%포인트 가까이 밀렸다. 10년물도 4.29%로 한 주 사이 0.05%포인트 내렸다. 금리를 올리는데 곡선 전체가 눌린 배경에는 점도표가 있다. 6개월 뒤 기준금리 전망은 3.25%에 몰렸고, 우려하던 3.75%를 찍은 점은 하나도 없었다. 시장은 이를 상단을 미리 못 박은 비둘기파적 인상으로 읽었다. 신현송 총재는 기자간담회에서 '호미로 막을 것을 가래로 막는다'는 속담을 인용하며 선제 대응의 당위를 강조했다. 어조는 단호했지만, 시장이 받아 든 것은 인상 사이클의 상단이 생각보다 낮다는 사실 하나였다.

달러/원은 1381원에 머물렀다. 직전 브리프가 내다본 1350원대 절상 압력은 하루 0.3%에서 멈춰 섰다. 다만 한 달 기준 5.4% 절상은 수출주 이익 추정에 이미 무시하기 어려운 변수다. 스테이트스트리트 최지욱 상무는 물가 압력이 한국은행 평가를 넘지 않는다면 추가 인상 시점이 내년 1분기로 밀릴 수 있다고 전망했다. 환율이 더 밀리지 않는 동안에는 수출주 이익 추정의 하향 압력도 잠시 멈춘다.

화장품 위탁생산은 금리 인상 국면에서도 실적으로 버틴다

금리 상단이 낮게 잡힌 시장에서 값을 먼저 받는 쪽은 이익이 실제로 늘어난 업종이다. 화장품 위탁생산 종목군은 최근 닷새 14%, 한 달 47% 올랐다. 분기 수익률은 59%, 반년 수익률은 64%다. 네 구간이 고르게 쌓인 상승은 뉴스 하나로 설명되지 않는다. 단기 급등이 아니라 실적이 뒤에서 밀어 올린 추세라는 근거는 2분기 숫자에 있다.

한국콜마의 2분기 매출은 8613억원, 영업이익은 1103억원이었다. 각각 17.8%와 50.2% 늘어 분기 기준 사상 최대다. 이익 증가율이 매출 증가율의 세 배에 가까우려면 가동률과 납품 단가가 동시에 올라가야 한다. 코스맥스는 매출 7949억원에 영업이익 737억원을 냈다. 2013년 세운 미국 법인이 처음으로 분기 흑자를 기록했다는 사실도 금융감독원 전자공시 정기보고서에 담겼다. 십수 년을 버틴 해외 법인의 흑자 전환은 경기 요인으로 설명되지 않는다. 수주 물량 자체가 달라진 것이다. 국내 단가와 해외 물량이 같은 분기에 개선된 조합은 금리 인상 국면에서도 이익 추정을 지탱한다.

수출 통계도 방향이 같다. 산업통상자원부 집계에 따르면 7월 화장품 수출은 13억 5000만 달러로 전년 동월 대비 37.8% 늘었다. 9개월 연속 증가이며 7월까지 누적은 83억 달러다. 한 달 반짝 호조가 아니라 아홉 달을 이어 온 증가이므로, 계절 요인보다 수요 자체가 옮겨 왔다고 읽는 편이 맞다. 지역별로는 미국이 34.9%, 유럽연합이 58.3% 증가했다. 유럽 증가율이 미국을 크게 앞선 배경에는 진출 브랜드가 아직 적은 시장의 신규 진입 효과가 깔려 있다. 이렇게 늘어난 수출 물량은 결국 국내 위탁생산 공장의 가동률을 끌어올린다. 브랜드사가 재고를 다시 채우는 국면에서는 단가 협상력이 제조사 쪽으로 기운다.

재료는 소진이 아니라 확산 쪽으로 움직인다. 마스크팩에서 제닉이 닷새 만에 23% 올랐다. 유통에서는 실리콘투가 14%, 인디 브랜드에서는 에이피알이 13% 뛰었다. 위탁생산에서 시작된 자금이 브랜드와 유통 채널로 차례로 옮겨 간 궤적이다. 앞서 "실적이 받쳐 준 몇 안 되는 추세"로 분류한 판단은 이번에도 유지된다. 분기 94% 오른 코스메카코리아는 그 판단의 극단값이다.

금과 은은 케빈 워시의 첫 잭슨홀을 앞두고 먼저 움직였다

이익이 늘어나는 쪽으로 자금이 몰리는 동안, 다른 한편에서는 화폐 자체를 의심하는 돈이 움직였다. 금은 온스당 4659달러로 한 달 사이 15% 올랐다. 은은 69달러로 같은 기간 18.9% 뛰었다. 은이 금을 앞선 것은 태양광과 전자 쪽 산업 수요가 안전자산 수요 위에 얹혔기 때문으로 읽힌다. 배경에는 두 축이 있다. 미국 연방정부 부채가 40조 달러를 넘어섰고, 각국 중앙은행은 2분기에 289톤을 사들여 분기 기준 최대 매입을 기록했다. 통화의 신뢰를 담보하던 두 주체가 서로 반대 방향으로 걷고 있다. 미 국채 10년물이 4.64%로 한 주 0.07%포인트 내리면서 금 보유의 기회비용도 낮아졌다.

금광 메이저 종목군은 한 달 평균 41% 상승했다. 프리포트맥모란(Freeport-McMoRan)이 닷새 14%로 단기를 이끌었고, 앵글로골드아샨티(AngloGold Ashanti)는 분기 28%로 추세 쪽을 맡았다. 단기와 분기를 서로 다른 종목이 나눠 끌었다는 점이 자금이 아직 한 곳에 몰리지 않았다는 방증이다. 국내에서는 고려아연이 닷새 11%, 한 달 49% 올랐다. 다만 같은 실질금리 하락이 원자재 전체를 들어 올리지는 못한다. 금속은 화폐의 대체재로 값이 매겨지지만, 원유는 여전히 수요와 공급 신호에 묶여 있기 때문이다. 브렌트는 한 주 6.8% 내린 86달러에 머물렀다. 서부 텍사스산 원유도 4.3% 내린 81달러다. 원자재 안에서 금속과 에너지가 갈라지는 흐름은 앞서 짚은 대로 그대로 이어졌다.

시선은 28일로 향한다. 케빈 워시(Kevin Warsh) 연방준비제도 의장의 첫 잭슨홀 연설이 현지시간 28일 오전에 잡혀 있다. 올해 주제는 '금융혁신: 지급결제와 정책에 대한 시사점'이다. 지급결제를 행사 중심에 놓은 것은 이번이 처음이며, 의장 교체 첫해에 이 주제가 걸렸다는 사실 자체가 정책 우선순위의 이동을 시사한다. 비트코인은 한 주 12.9% 오른 78,820달러, 이더리움은 10.2% 오른 2493달러에 도달했다. 두 자산이 연설 전에 먼저 움직인 것은 이 주제에 대한 기대를 미리 당겨 쓴 결과로 보인다. 연설은 9월 연방공개시장위원회 회의 (새 창에서 열림)를 3주 앞두고 나온다. 연설에서 나올 메시지는 방금 자리를 잡은 원화 금리의 상단 인식까지 다시 흔들 수 있다. 신현송 총재도 금융통화위원회 일정을 마치자마자 잭슨홀로 출국했다. 인상 사이클의 상단을 막 확인한 총재가 새 연준 의장의 첫 메시지를 현장에서 듣는다. 원화 자산의 금리와 환율이 한 연설에 동시에 걸려 있는 셈이다.

관찰 포인트

• 28일 워시 연설은 귀금속과 디지털 자산을 한 묶음으로 봐야 한다. 지급결제 제도화 쪽으로 기운 발언이 나오면, 이미 한 주 두 자릿수 오른 비트코인과 이더리움은 재료 소진 구간에 진입한다. 반대로 물가 재발 경계가 전면에 나서면 반년 추세가 사실상 없는 금광주부터 되돌림이 나올 자리다. 미 국채 10년물 4.64%가 위로 뚫리는지가 두 갈래를 가르는 좌표이며, 그 전까지 귀금속 신규 진입은 보수적으로 접근할 구간이다.

• 코스닥 반등의 필요조건은 실적이 아니라 금리 방향이다. 한국투자증권은 27일 보고서에서 3% 후반대 국고채 3년물 금리가 하락 국면으로 돌아서야 코스닥이 의미 있게 오를 수 있다고 짚었다. 지금 코스닥은 838로 한 달 새 18.7% 올랐지만 석 달 전과 비교하면 여전히 22% 낮다. 점도표가 만든 금리 상단 인식이 유지되면 되돌림은 이어진다. 9월 근원 물가가 예상을 크게 웃돌면 10월 금통위 추가 인상론이 되살아나고, 838선은 다시 시험대에 오른다.

• AI 설비투자가 GPU 밖으로 번지는지가 다음 국면을 정한다. 'AI 서버 핵심 부품 구성(BoM)'과 '통신 장비·광케이블' 테마가 나란히 재점화 신호를 냈고, 이수페타시스와 대한광통신이 각각의 대표주로 꼽힌다. 대한광통신은 미국 대형 플랫폼 기업의 데이터센터용 초고밀도 광케이블을 2027년 말까지 납품하는 계약을 확보해 뒀다. 엔비디아가 마진 저점을 예고한 만큼, 자금이 GPU 대장주에서 기판·광케이블 같은 후방 부품으로 옮겨 가는지를 이번 주에 확인해야 한다.

• 한국 유틸리티의 단기 부상은 요금 제도가 재료다. 한국전력 계열과 지역난방공사가 포함된 종목군이 닷새 만에 9.2% 오르며 구성 종목 대부분이 나란히 움직였다. 정부가 AI 데이터센터 전용 전기요금제를 연내 도입하겠다고 밝힌 것이 직접 재료다. 세부안이 원가 회수를 보장하는 구조로 나오면 재평가 논리가 성립하고, 지역별 차등요금 수준에 그치면 일시적 반등으로 정리될 자리다. 요금제 발표 시점이 확인되기 전까지는 추세로 분류하지 않는 편이 안전하다.