미국·이란 회동 — 서부 텍사스산 원유 주간 14% 되돌림

연준 인상 명분의 한 축이던 에너지가 빠졌다 — 국고채 10년 4.392%, 달러/원 1347원

호르무즈가 열리면 금리 계산이 달라진다

간밤 미국과 이란 대표단이 만났고 호르무즈 해협 개방 가능성이 다시 거론됐다. 지난 몇 달 유가를 떠받친 것은 공급 차질 자체보다 그 차질이 당분간 풀리지 않는다는 전제였다. 서부 텍사스산 원유는 89달러로 일주일 새 14.2% 내렸다. 브렌트유는 98달러에 머물러 100달러 선을 되찾지 못했다. 전제가 흔들리자 원유와 채권, 주식이 한 방향으로 움직였다. 회동 한 번이 만든 되돌림이라 방향보다 속도가 먼저 눈에 띈다.

가장 먼저 반응한 쪽은 채권이다. 국고채 10년 지표물 금리가 5.5bp 내린 4.392%로 마감했고 30년물은 5.6bp 하락했다. 3년물 낙폭은 2.4bp에 그쳐 수익률곡선이 완만해졌다. 연휴를 앞둔 얇은 장에서 외국인 매수가 장기물로 몰렸다. 단기 금리가 덜 내렸다는 건 한국은행의 추가 인상 여지가 아직 지워지지 않았다는 뜻이다.

그 여지를 남긴 쪽은 한국은행 자신이다. 한국은행은 8월 27일 기준금리를 연 3.00%로 인상 (새 창에서 열림)하며 두 달 연속 올렸다. 금융통화위원회 위원들의 향후 6개월 전망 중간값은 3.25%다. 한 차례 더 올릴 문을 위원 다수가 열어 뒀다고 읽힌다. 8월 소비자물가 상승률은 3.1%, 소비자심리지수는 105였다. 물가가 목표를 웃도는데 소비 심리가 버티고 있어 긴축을 서둘러 거둘 이유가 없다. 유가 하락이 이 경로를 바꾸려면 몇 달치 물가 지표로 확인되는 절차를 거쳐야 한다.

미국 쪽 셈법은 더 날카롭다. 연준은 9월 16일 기준금리를 25bp 올려 3.75%에서 4.00% 구간으로 옮겼다. 표결은 만장일치였고 점도표는 연내 한 차례 추가 인상을 가리켰다(FOMC 일정·자료 (새 창에서 열림)). 점도표가 가리킨 한 번이 실제로 실행될지는 물가의 구성 항목에 달렸다. 인상 명분은 8월 소비자물가 상승률 3.7%였는데, 그 물가를 밀어 올린 큰 축이 에너지였다. 유가가 빠지면 명분의 한 축이 먼저 사라진다. 웰링턴-알투스의 제임스 손(James Thorne) 수석 시장 전략가는 이란과의 합의가 원유 공급을 늘릴 경우를 짚었다. 그는 "연준의 극도로 매파적인 태도는 또 하나의 정책 실수로 판명될 것"이라고 말했다. 채권시장은 이미 그 방향으로 기울었다. 미 2년물은 한 달 새 0.57%p 뛴 4.76%다. 같은 기간 10년물은 4.96%에서 멈춰 장단기 금리 차가 0.20%p까지 좁혀졌다. 단기 구간만 인상을 반영하고 장기 구간은 물가 둔화를 먼저 봤다.

원화도 같은 물살을 탔다. 달러/원은 장중 1347원까지 밀리며 1350원을 밑돌았다. 추석과 월말을 앞둔 수출업체 달러 매도에 위험자산 선호가 겹쳤다. 석 달 새 10%를 넘는 절상폭이다. 유가 하락이 수입 물가를 낮춘다는 기대를 환율이 가장 먼저 당겨 썼다. 환율이 앞서 움직이면 주식은 뒤따라 그 방향을 확인한다. 코스피는 63포인트(0.90%) 오른 7081, 코스닥은 844로 마감했다. 다만 코스피의 석 달 수익률은 여전히 마이너스 20%대여서, 이번 상승은 낙폭 되돌림의 성격이 짙다.

AI 설비투자의 확산이 메모리로 돌아왔다

지수를 끌어올린 건 반도체 두 종목이었다. 삼성전자가 3%대 강세를 보였고 SK하이닉스가 뒤를 받쳤다. 재료는 국내가 아니라 바깥에서 왔다. 알리바바 클라우드는 항저우 행사에서 향후 12개월 안에 튀르키예·핀란드·네덜란드에 첫 클라우드 거점을 열겠다고 밝혔다. 네덜란드가 10월 먼저 가동하고 말레이시아·독일·프랑스·홍콩 설비도 확충한다. 거점을 새로 여는 일정은 발표보다 장비 발주가 먼저 움직인다. 3년간 530억 달러를 AI와 클라우드에 투입하는 계획의 연장이며, 2032년 20기가와트 확보가 목표다. 미국 대형 클라우드사끼리 벌이던 증설 경쟁에 중국 사업자가 공개적으로 뛰어들었다. 서버가 늘면 HBM과 서버 D램 수요는 같이 늘어난다.

공급 쪽 진도도 이 수요를 받을 만하다. 삼성전자는 올해 2월 업계 최초 상용 HBM4 출하 (새 창에서 열림)를 알렸다. 하반기에는 HBM4E 샘플 공급에 들어갔다. 샘플이 양산 승인으로 넘어가는 구간이 내년 가격 협상력을 가른다. 카운터포인트리서치 집계로 1분기 HBM 점유율은 SK하이닉스 58%, 삼성전자 21%다. 격차는 그대로지만 추격자의 물량이 실리기 시작했다. 다음 확인 지점은 마이크론의 회계 4분기 실적 (새 창에서 열림)으로, 9월 30일 공개된다.

설계와 후공정으로도 온기가 번졌다. 반도체 설계기업 암(Arm) 주가는 21일 하루 17% 올랐고 닷새 누적 상승률은 38%다. 르네 하스(Rene Haas) 최고경영자가 AI 수요를 두고 "이보다 강했던 적이 없다"고 말한 직후다. 이 회사는 신규 칩 사업에서 매출 20억 달러를 목표로 제시했다. 설계 쪽 기대가 실제 물량으로 바뀌려면 조립과 검사 공정을 반드시 거친다. 외주 후공정 종목군은 닷새 평균 20% 올랐고 하나마이크론이 30%로 앞섰다. 이 종목군의 반년 누적 상승률은 96%인데 직전 분기는 사실상 제자리였다. 반년 추세가 석 달 쉬었다가 다시 살아났다.

확산은 이제 데이터 전송 쪽으로 옮겨 갔다. 광 트랜시버·실리콘 포토닉스 종목군은 닷새 8.6% 올라 후공정보다 앞서 나왔다. 연산 칩 다음 병목이 전송이라는 인식이 자금을 옆으로 밀고 있다. 우리로는 데이터센터용 광소자 136억원 공급계약을 공시했다. 최근 매출 대비 32% 규모여서 기대가 아니라 장부로 확인되는 물량이다. 공시로 뒷받침된 종목과 기대만으로 오른 종목이 갈리는 국면이다.

수요가 실물로 확인될수록 투자 규모 자체가 다음 위험이 된다. 브리지워터 어소시에이츠 창업자 레이 달리오(Ray Dalio)는 세계경제포럼 영상에서 AI를 생산성을 바꾸는 힘이라고 평가했다. 동시에 과잉 투자와 부채를 거쳐 거품과 붕괴로 이어질 것이라고 말했다. 두 진단이 서로 충돌하지 않는다는 점이 이 경고의 핵심이다. 재보험사 스위스리는 데이터센터 관련 보험료가 현재 110억 달러에서 2030년 240억 달러로 커질 것으로 추산했다. 설비가 커진 만큼 한 곳이 멈췄을 때의 손실도 커진다. 증설 경쟁의 비용은 보험료라는 가격으로 먼저 매겨지고 있다.

비트코인 86457달러, 숏 청산이 증폭한 8개월 최고가

위험자산 선호는 주식 밖에서 더 선명했다. 비트코인이 86457달러로 여덟 달 만의 최고 수준에 올라섰다. 일주일 14.0%, 석 달 40.3% 상승이다. 이더리움도 2754달러로 일주일 14.5% 올랐다. 석 달로 넓히면 66.7% 상승이어서 분기 내내 자금이 꾸준히 들어왔음을 보여준다. 상승의 절반은 강제 청산이 만들었다. 24시간 동안 11만5490명이 청산됐고 규모는 7억7000만 달러에 이른다. 숏 청산(매도 포지션 강제 정리)이 매수를 불러 가격을 밀어 올리는 전형적인 되감기다. 여기에 현물 비트코인 상장지수펀드로 4억3300만 달러, 이더리움 쪽으로 1억4400만 달러가 들어왔다. 유가가 빠지고 미 국채 금리가 안정되면 위험자산 전반의 할인율도 함께 내려간다.

파생 수요는 관련 주식으로 이어졌다. 암호자산을 재무제표에 쌓아 둔 기업 종목군은 닷새 평균 24%, 분기 77% 올랐다. 스트래티지(Strategy)가 닷새 29%, 분기 103%로 앞줄에 섰다. 비트마인 이머전 테크놀로지스(Bitmine Immersion Technologies)는 분기 112% 뛰었다. 보유 코인의 평가액이 주가를 정하는 구조라 상승기에는 배수가 한 번 더 붙는다. 순수 채굴 종목군도 닷새 21% 상승했고 라이엇 플랫폼스(Riot Platforms)가 27%로 가장 강했다. 문제는 이 종목군의 다음 변수가 실적이 아니라 지수 규칙이라는 데 있다. MSCI는 암호자산을 대량 보유한 기업을 비운영 기업으로 분류해 지수에서 제외하는 안을 놓고 9월 30일까지 의견을 받고 있다. 의견 수렴 기간 자체가 이미 기관 자금의 신규 편입을 얼린다. 결과는 10월 16일 나오고 실제 반영은 11월 정기 변경 이후다. 스트래티지는 공개 의견서에서 이 분류에 반대했다. 규칙이 정해지기 전까지 이 종목군의 주가는 코인 가격보다 문서 한 장에 더 민감하게 움직인다.

빚낸 매매는 조이고 모험자본 통로는 넓혔다

규칙이 수급을 정하는 장면은 국내에도 있었다. 금융투자협회는 10개 종합금융투자사업자와 함께 신용공여 취급 한도를 자기자본의 100%에서 90% 이내로 낮추기로 했다. 지수가 오르는 국면에 한도부터 건드린 것은 변동성 확대를 미리 염두에 둔 조치로 읽힌다. 10월 1일부터 자율 관리에 들어가되 전산 일정을 고려해 실제 적용은 10월 19일부터다. 기존 투자분에는 소급하지 않는다. 이미 쌓인 잔고는 흔들지 않고 새 자금의 유입 속도만 늦추겠다는 설계다. 신용융자 최저 보증금률은 5%p 올려 50%로 맞춘다. 한 종목 신용융자 잔액이 회사 전체의 15%를 넘으면 별도 관리 방안을 두도록 했다. 총량보다 종목 쏠림을 위험의 본체로 보고 있다는 뜻이다.

조이는 결정만 나온 하루는 아니었다. 금융위원회는 같은 날 메리츠증권의 단기금융업 인가를 의결했다. 신청 1년 2개월 만이며 국내 발행어음 사업자는 아홉 곳으로 늘었다. 개인 신용융자는 억제하고 증권사가 직접 조달해 굴리는 자금은 늘리는 조합이다. 위험을 개인 계좌에서 회사 재무제표로 옮겨 싣는 방향으로 볼 수 있다. 당국이 시장 유동성의 총량이 아니라 출처를 고르기 시작했다.

관찰 포인트

• 호르무즈 합의가 문서로 확인되는지가 다음 국면의 출발점이다. 통항 재개가 실제로 공표되면 유가 하락이 기대 인플레이션을 눌러 10월 27일부터 28일 열리는 FOMC의 추가 인상 논거가 약해진다. 금리에 민감한 성장주와 원화 자산에 우호적인 전개다. 반대로 이란의 요구 수위가 다시 올라가 협상이 미뤄지면 서부 텍사스산 원유는 100달러 재진입 경로로 돌아선다. 코스피 7000선과 달러/원 1360원이 이번 되돌림의 성격을 가르는 임계점이다. 두 선을 아래로 이탈하면 보수적 접근이 필요한 구간으로 바뀐다.

• 9월 30일 마이크론 실적이 메모리 자금의 방향을 가른다. 서버 D램 계약가와 다음 분기 전망이 공급 부족을 재확인하면 연산 칩으로 쏠렸던 자금 일부가 국내 메모리 대형주로 되돌아올 여지가 생긴다. 반대로 재고 정상화 신호가 섞이면 HBM 점유율 격차는 다시 단가 경쟁 문제로 돌아온다. 실적 발표 이후에도 광소자 강세가 남는지가 이 테마의 진위를 가를 구간이다.

• 10월 16일 MSCI 결정과 10월 19일 신용융자 축소는 가격이 아니라 규칙이 수급을 정하는 일정이다. 편출이 확정되면 지수 추종 자금의 기계적 매도가 11월 정기 변경에 몰린다. 분기 103% 오른 스트래티지 같은 종목은 실적과 무관한 하방 압력을 받는다. 무산되면 강제 매도 우려가 걷히며 상승 흐름이 연장될 수 있다. 국내에서는 신용융자 한도 축소가 회전율 높은 코스닥 중소형주에 먼저 닿을 가능성이 크다. 코스닥 844선에서 신용 잔고가 어떻게 조정되는지가 연휴 이후 첫 관전 포인트다.